经济参考报记者 刘大江 许张超
A股上市公司2025年年报密集披露之下，上市券商业绩集体报喜，开年以来的股价却表现不佳。同花顺iFinD数据显示，截至4月20日，在申万行业二级分类下的50家上市券商中，已有31家公司发布了2025年年报，29家公司报告期内营业总收入、归母净利润较上一年实现增长，但仅3家公司今年内股价实现收涨。
头部券商估值集体“打折”
上市券商去年业绩表现如何？iFinD数据显示，已披露2025年报的上市券商中，仅西部证券、湘财股份2家上市券商营业总收入较上一年出现缩水，另外29家上市券商中有20家营收增幅超过20%，国联民生证券以185.99%的增幅领跑全行业，紧随其后的国泰海通增幅达到87.40%，增幅位居第三的中原证券为40.97%，中原证券、红塔证券等多家中小型券商营收增长迅猛。
具体来看，有17家券商营收破百亿元，中信证券以748.54亿元位居首位，光大证券、方正证券新晋“百亿俱乐部”，其余分别为国泰海通、华泰证券、广发证券、中金公司、中国银河、招商证券、申万宏源、国信证券、中信建投、东方财富、东方证券、国投资本、兴业证券、中泰证券。
归母净利润方面，31家上市券商均较上一年实现增长，其中，增幅超过20%的券商有28家，增幅位居前三的国联民生证券、湘财股份、国泰海通均实现翻倍增长，增幅分别为405.49%、325.15%、113.52%；17家营收破百亿元的券商中，归母净利润同样迈入“百亿俱乐部”的券商有8家。
业绩增长之下，券商板块市场表现持续走低。截至4月20日收盘时，仅第一创业、哈投股份、华林证券实现年内收涨，年内跌幅超10%的券商有21家，包括了7家市值超千亿元的头部券商，分别为东方财富（14.00%）、国泰海通（17.75%）、华泰证券（19.52%）、中信建投（18.27%）、中国银河（18.71%）、国信证券（12.24%）、申万宏源（10.23%）。
从估值来看，券商板块估值自2025年以来持续处于低位。按照申万二级行业分类，证券板块50家公司在2025年初时的滚动市盈率（PE-TTM）为20.26倍，2025年3月14日达到最高点（22.60倍），随后持续下行，2025年末时仅为16.47倍，今年4月7日更是跌至2025年来新低（13.88倍），目前估值已小幅回升但仍处低位（14.71倍）。
券商行业的龙头也难以摆脱高业绩、低估值的行情。2025年营业收入、归母净利润均超百亿元的8家上市券商，仅东方财富估值较高，报告期末滚动市盈率达到30.31倍，其他7家公司报告期末滚动市盈率在11.72倍至14.15倍之间，这8家上市券商的最新滚动市盈率均较报告期末出现下降。
业绩增长可持续性存疑
券商板块为何持续陷入低估值？多家券商在近期召开的业绩说明会上回应投资者提问，估值、股价、市值也频频成为提问的关键词。据记者不完全统计，中国银河、国泰海通、华泰证券、中信建投等多家头部券商均在会上进行回应，多数券商在互动交流时选择“打太极”。
在互动交流中被连续追问相关问题的中国银河，中国银河党委书记、董事长王晟等高管回应称，证券板块整体承压，公司股价也出现阶段性波动，公司一直以来高度重视市值管理工作，将通过提升经营质效、保持稳定的利润分配政策、加强境内外投资者沟通、提高信息披露质量等多种举措，推动公司市值与内在价值长期协同增长。
“真正有诚意的（市值管理）计划，不是靠几页PPT。”南开大学金融发展研究院院长田利辉向记者表示，有诚意的市值管理需具备三种实质：一要真金白银，明确回购金额占净利润比重及大股东增持承诺；二要精准施策，制定净资产收益率提升路径与资产优化方案；三要透明可信，建立季度披露机制并将管理层薪酬与目标挂钩。
“市场对券商股的结构性担忧，根子上是同质化竞争压制成长趋势。”田利辉分析，券商业绩向好的背后，主要受益于去年来资本市场交投活跃度显著提升，其直接利好经纪业务、自营业务，政策环境优化也为投行业务带来增量，而估值折价反映的是市场对其盈利稳定性的不信任。
华南某大型券商人士向记者表示，券商传统业务高度依赖市场的单边上涨或者大幅波动，随着行业平均佣金率持续大幅下滑、互联网券商低佣金策略加剧市场竞争，传统经纪业务的利润空间被持续压缩，业绩增长缺乏可持续性和成长性，券商也在加快业务转型。
券商估值修复还有多远？在田利辉看来，当前，券商板块净资产收益率回升至7.2%但市净率仅1.3倍，业绩与估值严重错配，业绩兑现的确定性、政策红利的持续释放和估值错配格局重塑三重变量将驱动估值理性回归，建议券商以提升净资产收益率为锚、以整合协同为杠杆，从根本上改变“周期性强、成长性弱”的估值认知。
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